寻找“中国黑石”

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中国并购市场正迎来一波巨大机遇 文章 | 《中国企业家》记者梁晓编辑|米娜肖像制作 |王朝苏世民（黑石集团创始人）毫不犹豫地讲述了自己过去的“耻辱事”。 1987年，他的第一轮投资融资就被无数人拒绝，提前预约也拒绝了，最后淋着雨离开了。黑石集团已进入运营第二年，非常担心该公司会成为“笑柄”。预计会有竞争对手。后来，当他投资收购的公司破产时，LP（投资基金经理）把他叫到办公室，说：“你是无能还是愚蠢？”花你的钱是多么愚蠢的事这么无用的东西？我怎么能给你这样的白痴钱呢？”施瓦茨曼在《我的经历与教训》中讲述了这些往事。他感到非常尴尬。当时，以并购起家的投资机构黑石已成为全球最大的私募股权公司之一，管理的总资产超过5500亿美元。现在（2025 年第二季度），这一数字已更新为 1.2 万亿美元。你不必像当年征战南北、最终取得胜利的将军那样，担心身上暴露弹孔或伤痕。这不是失败者的耻辱，而是胜利者的奖牌。然而，中国本土EP还没有到达自己的“辉煌时刻”。业内众所周知，中国的PE/VC公司数量超过1万家，但能够在并购领域取得突破的公司“一只手就能数过来”。鼎晖投资及中信资本率先设立的还有高瓴资本、CPE元丰、春华资本、德宏资本等。其中一些是国际私人交易所。他们与IT巨头黑石集团竞争。一些企业取得了一些引人注目的成绩，如新晨资本与凯雷联合收购麦当劳中国股权，鼎晖投资与高瓴联合实施贝尔国际私有化分拆等。但归根结底，这些只是点缀中国股票投资市场的几个小插曲，并未能构成重要的、持续的运动。就像沙漠中的一滴水一样，它很快就会被掩埋并干涸。只要与大河汇合，就能形成大水大鱼栖息的生态景观。回顾以黑石为代表的美国私募股权投资的成长史，20世纪80年代末是一个重要的准备时期。与此同时，一些增长放缓的公司这些资产质量的恶化为转型或分拆提供了广泛的并购目标。同时，由于融资工具的出现，新型金融机构为并购活动提供了大量融资。仅1988年上半年，美国的并购案例就超过1600起。同年晚些时候，成立12年的KKR完成了其历史上最大的并购交易，这一纪录保持了18年。然后，在 1989 年，成立仅四年的黑石集团完成了一项具有里程碑意义的收购，奠定了并购投资的标志。中国市场已经到了这个拐点，从宏观层面看，中国经济正从高速发展转向高质量发展，也正处于几个转变的交汇点。与风险投资的增加相比，现有并购投资的整合更符合当前的发展形势。多种潜能目标已经浮现，其中包括不适应气候的跨国公司、业务集团臃肿低效、继承问题悬而未决的家族企业，以及放弃一系列IPO尝试加入现有资产重组的企业家。另一方面，流动性充裕的上市公司注重扩大资产规模，基金、保险和银贷两家强调稳定利润的公司也注重并购。彼时，一股政治东风适时吹来。 2024年9月24日，证监会公布《关于深化上市公司并购重组市场化改革的意见》，明确提出支持参与重组。当一切准备就绪时，中国本土PE集团是否也会出现像黑石、KKR这样自立的“并购王”？答案将是随着未来几年、甚至十年或更长时间投资的发展，这一点将变得更加清晰。 “中国并购市场正迎来一波巨大机遇，国内PE可以发挥越来越重要的作用，但短期内很难缩小与国际同行的差距。”这是本次采访的10位投资者的共识。他们中的一些人已经在并购领域摸爬滚打了20多年，而另一些人则只是通过小项目进行了“实践”。有的人积极乐观，有的人谨慎内向。一些组织专注于特定的垂直领域，而另一些组织则涵盖更广泛的领域。他们运行的一些项目已经得到解决，而另一些项目仍然在后台徘徊。通过反复试验，他们绘制了一系列并购投资地图，并分发“面包屑”，帮助新人一路走得更高。传记作家史蒂文·茨威格说：“所有这些情感时刻需要时间来发展，真正引人注目的事件需要一个过程发展。”对于并购。2.施瓦茨曼说：“问题越严重，竞争就越有限，谁解决了问题，获得的回报就越大。”本文还明确指出，并购PE的商业模式（赚钱）就是“问题钱”。3.并购是一场多方面的、濒临死亡的冒险， 但真正的并购“感觉”是在这样的考验和磨难中形成的。 HaNow在中国缺乏案例和经验丰富的团队。发展投资者一直很困难。未来机会多了，肯定会有人脱颖而出。 4、当前本土PE并购投资机会主要集中在跨国公司出售中国业务、上市公司私有化、家族企业私有化等几个关键领域。目前，投资的案例并不多 机构一由于目标企业较为分散，整合难度较大，因此在后者领域较为活跃，如业务专业化、与产业资本联合收购、海外收购、集团公司分拆、中小企业并购等。 5、虽然都是投资，但并购与风险投资完全不同。去风险的资本家寻求优势，许多投资条款都设计有保障措施，以确保您的所有资金不会损失。并购则不然，因为合同中没有任何担保，所以我们寻找确定性并关注下行损失。 6、并购基金选择的项目既不是白马也不是黑马，而是斑马。白马体大，冷酷无情，难以改变。黑马太随意，难以理解。 Zebra是一个中间国家，既指中型企业，也指中型企业，目前是中国本土PE的主要并购目标。它还指黑白评级。它们并不完美，并且存在一些问题。这些问题是并购的门户，也是投资业绩的关键。 7、选择并购项目时需要考虑两点。首先，资产必须处于上升通道。当企业进入现有市场时，必须存在足够的竞争壁垒，才能成为市场的赢家。接下来，你应该反复问自己一些重要的问题。公司需要哪些关键资源来实现其既定目标？他们目前缺少什么？ PE公司能否通过其独特的能力整合这些资源？暴露的问题可能是导致合并失败的关键，但隐藏的问题可能会破坏看似成功的交易。 8、并购谈判的焦点是价格竞争。价格敏感度因公司类型而异。多跨国公司会做出价格让步以增加确定性，但最困难的类型是出售整个家族企业，这本质上是出售给最高出价者的手段。 9、买家总觉得买贵，卖家总觉得卖便宜。单方面满意地达成交易是不可能的。交易价格本身就是一个零和游戏。虽然卖方或买方总是要承担协商价格的差价，但投资者带来的战略价值并不是零和游戏。 10. VC 80%的能力是对行业和商业模式的判断，剩下的20%是通过良好的商业策略来理解项目的能力。对于并购投资来说，这两点只完成了20%，剩下的80%就可以让你担任公司CEO的角色了。 11. 并购的一个非常重要的方面是投资前和投资后的主动管理。作为一名少校或者并购中的股东，PE接手项目后应尽快做出调整。 “我们是优秀的装饰师。” “卖得好比表现得好”。 9月初，辛月生在香港大学中国商学院礼堂向一群商界人士说出了这番话。他的意思是，“你不必上市就能创业。”还有另一种选择：寻找合适的市场机会。 “把公司卖个好价钱。”也许你有自己的想法。作为新城资本（中信资本旗下私募股权投资业务）的高级合伙人，听课并主动发言的企业家有很多。 “出售他们的公司”。辛跃胜先生，新辰资本高级合伙人。资料来源：受访者杨毅也感受到了这种变化。就在最近一段时间，他已经接触了几家上市公司的总裁，这些公司都在寻求并购机会等。他此前曾在丹纳赫中国领导生命科学战略和管理，该集团是一家多元化集团，在并购方面可与 Blackstone 和 KKR 相媲美。彼负责并购业务。该公司在 40 年间完成了近 400 起收购。特别是，它以214亿美元收购了通用电气的生物制药业务。严伊恩觉得中国市场的下一波并购浪潮将与以往不同，热情过了一会儿就结束了。由于这一决定，他于年初离开了跨国公司江森自控，创立了自己的公司。除了设立并购基金外，他还提供并购咨询服务。中国市场已进入并购时代：这已成为共识。普华永道发布的《2025年中国企业并购市场中期回顾与展望》数据显示，中国企业并购市场公开交易总数今年上半年突破1700亿美元，比去年同期增长45%。报告还预测，2025年并购交易价值可能达到两位数增长。“现在组织并购肯定有机会，资产越来越多，对资本也有需求。”鼎晖投资创始合伙人胡晓灵在接受《中国企业家》采访时表示。在他看来，当今并购市场真正的瓶颈在于“缺乏真正能做好并购的人才”。并购涉及多次斗争和濒临死亡的冒险。太盟投资集团联合创始人单伟江在其著作《金钱游戏》中，重现了新桥资本收购韩国第一银行的整个过程。它与信息战、舆论战和心理战交织在一起。外交局势的微妙变化也对战争局势产生了影响。还涉嫌“间谍活动”。这整个谈判持续了一年，充满了危险。杨毅是《丹纳赫模型》一书的作者，也是一位并购投资者。资料来源：受访者 事实上，大多数并购都是令人惊讶的，巨大的收益是对人性的终极挑战。 “并购并不容易。”杨毅试图列出一系列问题，包括估值差异、尽职调查后发现的严重缺陷、相互文化排斥、卖家突然改变主意不想卖……“总结并购交易失败最常见的三个原因：很难做，因为实在是太多样化了。”施瓦茨曼曾总结道：“问题越严重，竞争就越有限，谁获得的回报就越大。” 这句话也说明了并购PE的商业模式就是赚钱就是“问题钱”。哪里有问题，哪里就有创造价值的机会。综上所述，PE可以促进并购之间的联系至少在三个方面促进了交易的进展。首先，PE的地位降低了一些可能的交易成本。举个最简单的例子，一些企业家不想将自己的公司面对面卖给以前的竞争对手。对PD的接受度会更高，心理“问题”也会消失。其次，投资机构具备财务会计能力，可以通过设计复杂的交易结构来解决财务“问题”。第三，与上市公司和集团公司相比，上市公司对投后整合的压力较小，消除了不必要的“麻烦”。据杨毅观察，海外并购市场有一个非常普遍的现象。早期“易主”收购大多是私募股权机构。由于这些公司还不成熟，其成长价值或过去的一半与创始人有关，而差异当他们第一次“易手”时，融合的文化和风险就更大。辛月生对此做了一个形象的比喻。 “大多数上市公司都希望购买可入住的服务式公寓。交易和整合最好不要过于复杂，但目前市场上的许多资产都是质量较差的住房。”供需之间的差距导致许多交易停滞或完全取消。在这种情况下，PE可以作为拉平买卖双方心理差距过程中的跳板。 “中国很多项目都是在资金手里，优点之一是交易的确定性很高。PE的目标是出售，没有临时性的变化。另外，资产更干净，流程更专业，交易可以更快完成。”辛跃胜说。这是一家在 Combaret 成立的“水果连锁”公司。当以新辰资本为首的财团计划2014年将纳斯达克私有化，豪的“年龄”已近20岁，集中了交易的几个关键“难点”。投资者来自世界各地的复杂股权结构、需要美国外国投资委员会 (CFIUS) 批准的复杂合规要求、复杂的行业以及快速迭代的半导体市场和技术。而且复杂性并没有随着并购的完成而减少，反而在整合过程中进一步放大和重叠。由于地址远在美国，产品很难适应中国市场的需求。加之股东人数众多，决策过程耗时，股东与管理层之间互不信任，导致决策困难。辛玉生形容当时的气氛“压力极大”。 “我每天都要和很多人争论，b随后，新成资本对浩威科技进行了彻底的内部审查。2018年上海韦尔发起收购要约时，豪威科技用辛跃胜的话说，已经是一块“洗干净了、准备好了的盘子”，在一定程度上为韦尔的控股铺平了道路。当时，两者的对比是巨大的。收购方韦尔的上市时间还比较短。 不到两年，市值仅为70亿元。豪伊的总资产几乎增加了五倍。不过，“蛇吞象”的这笔交易并没有出现外界质疑的“消化不良”。合并完成六年后（2025年），上海燕更名为豪威集团，市值超过1700亿元。既然这笔交易已经达成 再次提出，辛悦生多次表示“太复杂”，还直言“投资者也喜欢复杂”并购真正的“感觉”就在于这种接触。“以我的经验，一个并购投资人要成功，至少需要10年以上，至少一个投资周期。”“与其投资黑马，不如投资斑马。”周期的起点是找到一个项目，不难获得一个大方向。胃口受访投资者表示，目前本土PE并购投资机会集中在几个领域。 重点领域包括跨国公司中国业务出售、上市公司私有化、家族企业专业化、产业资本联合收购、外资收购、集团公司分立、中小企业兼并等。对于后一类，目前涉足该领域的投资机构并不多，目标公司较为分散，整合难度较大。第一眼看到就有惊喜g 资产数量，但理想的交易机会是从沙子里挖金。拥有25年PE行业从业经验的春华资本创始合伙人王阳表示：“好的商业资产总是稀缺的，特别是在并购市场，因为总体来说中国一直是成长资本（VC和Pre-IPO投资）主导的市场。”对与错往往是相对的判断而不是绝对的标准。 Arc’teryx 母公司 Amer 是一个好的目标吗？答案很明确。尽管经历了风波，目前的市值（9月26日）仍然超过1300亿元，而六年前的收购价格约为360亿元。这个价格几乎是EBITDA（息税折旧摊销前利润）的20倍，这让很多PE投资者望而却步。投资人王帆（化名）在安踏之前就开始研究这个项目，但认为“细分品类很难做大，估值只会上升”2024年，Amerfen在纽交所上市。参与收购的方源资本通过出售部分股份，基本收回了投资成本。我们是否应该根据这次审查重新审视我们的投资模型？但王帆断然否认了这一点，并表示：“万一发生千分之一的事故，我们不会改变模型。”如果我们不做，最后就会变成风险投资。”虽然都是投资，但并购与风险投资完全不同，这也是受访者反复重复的一点：风险投资指向积极的一面（增加利润）：“即使投资90个失败的项目，如果有10个成功，也会赚很多钱。”此外，风险投资的投资条件在设计时往往考虑到安全措施，以避免损失全部资金。 金额。然而，这不适用于并购。收购。 PE是一旦交易完成，奥米斯就是企业的真正所有者，并且合同中没有任何保证。因此，我们寻找确定性并关注缺点。因此，他们的投资风格完全不同。用杨毅的话来说，“VC PE一方面比较冒险，甚至是古怪、浪漫的PE，另一方面则是一种精打细算、务实、勤奋算计的传统工业风格。”有时会显得过于保守。 有些人不同意他的“保守主义”。《资本之王》引用了施瓦茨曼的前合伙人的评价，他说，“投资是最好的出路。”第一条规则是，你必须承担风险才能获得回报，但史蒂夫（施瓦茨曼）似乎根本不明白这一点。投资者，他的风险规避能力超乎一般人的想象。人们。但另一方面，正如书中指出的那样，“这也让黑石避免了一个不可挽回的错误。” “这种风格也决定了并购基金的项目选择规模。“收购”，已在各个垂直领域开展了10多个并购项目的组织负责人陈青（化名）说，“这不是白马，更不是黑马，而是斑马。” “在他们看来，白马体量大、不活跃、难以改变，而黑马则有偶然性、难以把握。斑马指的是一种中间状态，不大也不小。目前，中型企业是中国本土PE的主要并购对象，但它们的资质是黑白分明的，并不完善，存在各种问题，而这些问题正是并购的门槛。收购和优势 的投资。胡晓玲说，当选择并购项目，具体行业和公司概况本质上是两个。需要考虑两点。首先是资产处于上升通道。如果要进入一个现有市场，公司要想在市场上取得成功，必须有足够的竞争壁垒。接下来，你应该反复问自己一些重要的问题。公司目前缺少哪些关键资源来实现其既定目标？缺什么？具备PE能力的机构会不会通过自身能力整合这些资源？ 2011年，鼎晖投资美的时，正值美的管理层整合和全面上市前夕。按照当时创建的投资模型，胡晓灵认为，由于美的公司的规模，净利润应该达到行业平均水平（6-7%）的150%，即9-10%，但美的当时的净利润只有5%。这意味着在不改变收入的情况下，利润有翻倍的空间操作优化。这对公司来说既不是问题，也是投资机会。另一方面，美学也拥有变革所必需的“生命资源”。胡晓灵说：“方洪波先生是一位管理能力出色、作风果断的领导者，他的能力非常适合解决一体化转型问题。”通常情况下，这种整合是否成功需要三年时间才能确定，但​​美的仅用了18个月就完成了转型。 2013年，美的集团整体上市，随着基金到期，鼎辉也在接下来的四年内以2.4倍的市盈率安全退出。换句话说，适合并购投资的项目是PE能力完全针对公司问题量身定制的项目。能力圈的大小决定了PE投资范围和项目选择质量的差异。 ，再投资饰品。这种模式也体现在新资本收购贵玉药业。首先，项目的试镜是沿着两条主线进行的。一个是从一家拥有丰富运营经验的跨国公司分拆出来的，另一个是消费者医疗保健领域，该领域的公司一直很乐观。两条线的交点成为目标。通过这种方式，他们系统地识别了各个位置。参观利洁时、百时美施贵宝等跨国公司在中国的业务，并与其总部和BD（业务发展）建立联系。 ）调查后者的哪些资产有可能被剥离。贵龙药业就陷入了这个过程。在对方决定出售之前，新资本曾多次与利洁时接触。当时，麦格南舒宁润喉颗粒背后的前公司已在英国消费品集团利洁时手中掌握了11年，但其市场表现远远落后于后者的旗舰品牌杜蕾斯和滴露。负责该项目的新辰资本管理合伙人赵岩先生分析了原因。首先，在跨国公司的庞大体系中，启隆药业只能算边缘企业，无法获得足够的资源投入市场。这就导致了第二个问题：中国队士气不足。此外，在运营层面，与海外总部沟通相关的许多额外成本进一步侵蚀了利润。对症下药后，贵龙药业被鑫资本收购后第一年就实现利润增长。 “你必须找到这些点，才能尽可能地改进它们。在没有考虑清楚这些事情的情况下仓促进行并购，可能会导致问题，使收购成本高昂，甚至是错误的。”赵岩说。暴露的问题可能是开启合并的关键，但隐藏的问题可能会破坏看似成功的交易。新资本正在缴纳这样的“学费”，并竭尽全力避免再次陷入这样的陷阱。赵岩透露，业务尽职调查和初步条款现在将在内部共享，并邀请其他团队和投资者进行匿名投票，“发现”该项目，然后将其提交给投资委员会进行“最终审查”。这将使我们进一步整合各领域的投资决策和尽职调查经验，消除决策盲点。 “只有各方都满意，才能达成协议”，杨毅形容这是一个“疲惫”的过程，甚至可能导致“极度崩溃”的时刻。 “高度上瘾”的体验因人而异。过去，他们的交易涉及四方之间的谈判，而且都是大型跨国公司。人们参加谈判的人来自不同的国家，有着不同的文化背景。他们甚至发明了“好”这个词。和“某事”。这是因为每个人生活在不同的时区，不知道在网上互相问候时应该使用“早上、中午还是晚上”。此外，上市公司的保密要求要求在很短的时间内达成协议。谈判可以在凌晨 3 点进行。早上 6 点，周末家人可以出去。排队等车时：“还好，我们还没上车。”而在另一笔交易中，消息发布前一天晚上9点，对方紧急通知董事会，自己还有一些意见需要改变。随后，双方彻夜谈判，最终于凌晨3点达成协议，总统等高官于早上6点会面签署协议。尤其在并购交易中，价格是焦点。并购投资的收益一般来自三个方面：企业估值倍数的提升、重组整合带来的业绩提升以及金融产品套利收益。与风险投资家轻松获得10倍甚至数十倍回报不同，并购基金的回报率一般。鉴于投资周期为2至5次，一般为5至7年，不难得出结论，以相对便宜的价格获得项目是保证盈利的第一步。新辰资本对其过去管理的所有项目进行了审查。其中，只有10%到20%是通过价格竞争获得的，而且基本上是基于某种特殊考虑。在大多数其他情况下，出价不是最高出价。相反，项目被主动放弃的主要原因是价格太高。更大程度的分解不同类型的公司或多或少对价格敏感。赵岩总结了三类。第一类是跨国公司的分拆。这些大型上市公司更加重视交易安全。当消息公布时，资产就可以出售。最令他们难以接受的结果就是做不到，这样可能还有议价的空间。另一类是嘉信理财、立恒等产业整合项目，小企业主深知整合后将能够分享平台提供的功能和估值溢价，因此愿意通过证券交易所等方式完成交易，即使收购价格不高。最困难的类型是出售整个家族企业。这基本上意味着出价最高的人获胜，很难留下谈判的空间。然而，这并不是一个绝对的规则，但是还有相对的经验。单伟江曾在与韩国第一银行的并购中遇到过棘手的谈判者。他甚至在书中给对手起了笔名“南立语”（“不讲理”的同义词）。经过几次交锋，他总结了这个人的谈判态度：“我们提出的一切他都反对，我们表示困难的一切他都坚持。”认识到这一点后，他开始在“救国曲线”内多条战线推进自己的贸易诉求。收购贵龙药业完美体现了“确定性原则”。据赵岩回忆，该项目从竣工到签约仅用了两个月时间。它从十月开始，在圣诞节前结束。这也是一个非常有代表性的国际收购节点。 Reckitt Benckiser 的团队也有类似的诉求。双方都做出妥协和让步，以加快达成协议进程。 “买家总会觉得买得高而卖家总是会觉得卖的少。单方满意是不可能完成交易的。”在汪洋看来，最终的项目是生产者的一种承诺。“交易价格各方都会‘不满意’，但大家都能接受。”“除了价格之外，买方能为卖方提供的价值可能比价格更重要。”在百胜中国分拆项目中，春华资本拥有先发优势。分拆春华集团开始 在该计划正式宣布前一年与该公司接洽。他们研究了许多餐厅项目，并决定进军快餐领域。首先，它可能很大。其次，它的功能性很强，并且爆破的风险相对较低。当春华资本得知Corvex Management基金投资了百胜餐饮时！收到自己加入的董事会的报告后，春华资本感觉到机会正在酝酿。如果像 Co 这样的激进投资者rvex的加入，公司不可避免地要调整其经营策略。 esta是一个非常明显的标志。唔！该公司尚未决定剥离在中国的业务，但很可能迟早会采取这一步骤。 Primavera与百胜集团和Corvex投资者建立了联系，表达了对百胜中国资产以及该公司对中国业务未来发展的愿景的兴趣，并提出了与百胜当时显着不同的业务战略。它必须完全拥抱互联网，拥抱食品配送，并将大部分广告预算转移到网上。王岩先生还强调，春华资本在互联网营销、外卖、在线支付等产业链的布局将会有所帮助。百胜中国未来的转型和增长。这正是跨国公司正在计划的。到底好吃不好吃！无论分拆中国业务，麦当劳都会卖掉中国业务股份或星巴克在中国市场引入fu作为战略合作伙伴，他们的目标并不是完全消除在中国的业务，而是在放弃控制权和控制权的同时继续参与中国市场的长期增长。尽管分拆后，百胜集团将不再拥有百胜中国的股份，但双方同意，百胜集团将在50年的特许经营期内收取其在中国销售收入的3%作为特许经营许可费。尽管在这些问题上达成一致可能并不困难，但价格问题仍然没有解决。 “讨价还价从来都不是一件容易的事。”汪洋感叹道。随后的价格谈判持续了很长时间，直至2016年9月完成投资交易。Spring Capital以每股25.0美元的价格投资4.1亿美元，以5美元的价格认购百胜中国1636万股（4.27%）。当百胜中国于11月在纽约证券交易所独立上市时，其股价升至26美元。首日19日上市，市值约100亿美元。历史最高点达到每股 65.87 美元。当前股价（9 月 26 日）为每股 42.88 美元。汪洋先生，春华资本创始合伙人。资料来源：受访者：“精液是我买的还是他为了盈利而卖的？我现在不知道。”自称是“非常好的计算器”的王说，定价不仅是一个数学问题，也是一个心理游戏。当他此时回到现场时，他认为初始价格太高，无法计算投资回报，但对方自然不这么认为，谈判陷入了僵局。但庆幸的是，双方的商业动机依然存在。汪洋表示：“交易价格本身就是一个零和游戏。”买方或卖方总是要承担谈判差价，但投资者带来的战略价值并不是零和游戏。如果卖家充分意识到这一点，他们可以加入随后，投资协议中又增加了一项条款：“盛华资本和蚂蚁金服拥有可在五年内行使的追加股份收购权，相当于百胜中国当时股本的4%……同时，该股份收购权可以在二级市场转让。”这意味着春华资本可以以固定价格增持百胜中国股份。在本例中，春华资本参与收购百胜​​中国股份 集团持股比例将接近10%，届时公司有望成为百胜中国。 “中国最大的个人股东。交易完成后，春华资本将获得两个董事会席位，创始人胡祖六将出任百胜中国总裁。 “哪里来的这个条款？不就是因为谈不上价格吗？”汪洋坦言：“这就像借用金融工具，在不同价格的买家和卖家之间架起一座桥梁。”百胜中国2020年港股二次上市后，春华资本逐步出售所有购买的期权，收回原有投资成本。截至目前，春华资本仍为百胜中国第三大股东，持股12,035,600股（Wind数据）。以每股42.88美元计算，该股估值约为516美元 万。 “真正困难的部分开始了。”经过一年多的谈判和斡旋，99年12月23日，又一个圣诞节，新桥与韩国第一银行的交易终于画上了句号。单伟建打电话给他的美国老板、新桥联席总裁庞德曼，宣布了这个好消息：“大卫，我们已经签了合同。” “恭喜你，”后者说道，然后补充道：“现在真的很难了。” 这份协议之后，并购开始深入。胡晓灵经常提醒年轻的团队成员，VC 80%的能力y是行业和商业模式判断，剩下的20%是通过良好的商业策略来理解项目的能力。就并购投资而言，这两点只完成了20%，剩下的80%就是你是否成为公司的CEO。 “并购是一项长期投资，一般会持续五年，过程中会有混乱或偶然。投后管理比投前管理更重要。”胡晓灵说。 “如果有必要的话，我们也应该扮演一下主席的角色。”五年来，鼎晖投资收购新西兰健康品牌GO，赋予后者完整的战略、组织和产业控制权。最初，我们的管理团队很小，只有四位创始成员，并且不存在清晰的组织结构。鼎晖新起点，帮助公司建立管控体系和机制主义，打造海外团队，将销售市场从新西兰拓展到澳大利亚、中国等更广阔的地区，并主导公司收购新品类。 2022年，鼎晖将GO Healthy转让给雀巢，首期投资6亿元，利润将翻倍。通过这样的交易经验，本土PE正在逐步完善自己的系统性“玩法”。鼎晖此前整理了35条并购操作细则，包括“确定价值提升核心目标”、“组建有组织的团队”、“持续并购的后备军”等。等待投资后的管理方式。欣欣资本也是如此。该公司找到了适合大多数投后场景的“三件套”：高管激励、数字化转型和供应链重组。这些方法的操作有效性在麦当劳中国等案例中得到了充分证明。与麦当劳在中国的并购几乎同时，Xin资本与人福药业合作收购中国避孕药具公司乐福斯（吉士邦）。过去10年来，该品牌一直归澳大利亚公司Ansell所有。乍一看，都是跨国公司衍生的项目，但整合难度却相差甚远。这是赵岩真正进入乐福斯（Jisbon）改革进程之后才实现的。摆在你面前的第一个障碍就是“切割”。一般来说，分拆公司的困难首先是计算机系统，其次是管理团队。尽管麦当劳在中国的业务规模较大，但市场相对独立，边界也非常清晰。但Lufushi（Jibon）不同。在 Ansell 系统内，它只是一个业务部门。接单体系、接单体系与其他品牌交织在一起，管理团队的能力和高度无法支撑独立公司的运营和发展。厕所王朝现在回想起来，当时的情况赵岩还历历在目。起初我没有勇气进行大幅度的削减。这是因为乐福斯（杰士邦）的销售网络延伸到全球88个国家，而数据转换工程太大，他们只好分区域一一推进。然而，这些情况仍然频繁发生。当时IT系统迁移工作外包给专门的第三方，成本非常高，但实施效率跟不上，导致客户订单长期中断。赵岩先生，新诚资本管理合伙人。来源：受访者 因此，在Lefors（吉斯邦）项目中，仅“拆迁”行动就花了一年半的时间。在赵岩看来，这个“更加复杂的衍生项目”在新资本的投入之前还带来了后期管理的重大变化。据说有两个重要的功能模块已添加。一个是我们内部的数字团队，另一个是我们最初的人力资源工作。这也将是Shin Capital未来系统化方法的一部分。人力资源部门在项目尽职调查期间开始介入，分析被投公司现有管理团队的优势和劣势，评估未来领导层变动的可能性，并采取相应的后续招聘行动。 “在之前的一些项目中，我们选择观望，让公司自然发展，但结果却没有我们预期的那么好。”赵岩表示，从那时起他就充分认识到，并购中非常重要的一点就是主动管理，无论是投资前还是投资后。 “作为福斯大股东”2024年收购贵龙药业就证明了这一点。当时，利洁时估计分拆过程将花费近六个月的时间。在此期间，鑫资本不得不使用自己的系统，每月缴纳费用100万元。然而，分拆仅在推出一个月后就全部完成。仅这笔费用就为我们节省了数百万元。这也表明并购投资的交易成本较高。与数亿、数十亿、甚至数百亿元的收购价格相比，这很容易显得微不足道。施瓦茨曼的哲学始终是伟大的事情可以轻松完成。这同样适用于并购。大项目和小项目的难度本质上是不同的，但不是规模上的不同。因此，跨国公司分拆、上市公司退市是投资机构理想的并购标的。这么大的工程。然而，这些项目并不经常发货，并且处于卖方市场。相比之下，小型项目的投入产出比似乎并不高。但从我国目前的产业形势来看，很多行业规模不大，存在大量效率低下的小公司，可以为长期可持续的重组和并购交易提供机会。该公司与提供企业设施管理服务的嘉信立恒一起，跻身中国同类公司的领先地位。 Shinshin Capital是通过整合过去8年从150家中小企业中筛选出来的7家中小企业而成立的。曾被誉为“中国摩根”的资本管理专家宁高宁曾用“26只猫和一只老虎”的故事来解释并购的目的和效果。自然，猫变成虎，竞争力就会不同，等级也会提高。然而，大公司解散不易，中小企业整合则更难。即使在强调现场工作的上市公司中，并购整合口粮项目被认为是“痛苦而疲惫”的工作。颜先生以并购整合项目为主。这对他们来说是一次新的尝试，所以一开始他们都特别谨慎。我们花了六个月的时间来分析设施管理行业，又花了六个月的时间来寻找合适的公司。第一次并购于2018年4月完成。一年后，他们又收购了另一家公司，并一边收购一边清理项目。截至2020年，新诚资本已经收购了四家中小企业，但当时还只是一群“猫”的集合。充其量，他们受过更好的训练。如果他想变成“老虎”，就需要进行大手术。用叶欣的话说，这是“颠覆性的建筑”。 “就像翻新一栋老房子，旧的拆了，新的装修还没搭起来，到了某个时候，你就会遇到一间又乱又破旧的房子。”新晨资本CEO叶欣表示。资料来源：受访者 从 2 月份这个时候开始2021年至2021年12月，在近一年的时间里，新青资本合并了四家公司，成立了嘉信力恒。除了资本整合之外，我们还整合了业务和团队，整合了薪资和激励体系，整合了财务和IT系统。想象。不久前他们还是报复性的竞争对手，但现在他们必须组织起来。他们不会。 “确实，对于所有参与此事的团队来说，这都是一个痛苦的时刻。”叶欣回忆道，尽管他认为自己制定了良好的风险计划，并且在其他项目中也使用了有效的集成工具，但他仍然遇到了一些意想不到的情况。情况：很多人打电话投诉，有的公开表达不满，有的管理人员离职……“执行力尤其重要，因为一旦设计好整合，并不总是按计划进行。如果整合失败，立即审查，随时纠正，不断纠正有了这次经历，叶先生在整合Kashin Likkou一波三折的过程中，让Shinjo Capital开始反思尽职调查的差距。之前的尽职调查主要集中在财务、法律、市场能力等方面，但对并购整合项目的风险覆盖不足。其中一个是运营细节，比如服务公司之间的客户关系是否可以数字化。另一个因素是组织文化和组织文化。 团队的经验。有些企业在市场上做得很好，但企业内部却盛行“山地文化”，这必然与融合目标要求的开放文化发生冲突。 “坦白说，到目前为止我们在这两方面的投入还不够。”在叶欣看来，交易越复杂，运营尽职调查就越重要。 “这无疑提高了并购投资的成功率。” “在正确的时间出来，不是吗？“任何傻瓜都可以收购一家公司，但收购后发生的事情才是最重要的。”KKR 创始人亨利·克拉维斯 (Henry Kravis) 曾经说过。这句座右铭也是以一些痛苦的经历为代价的。KKR 以 313 亿美元收购了私人控股的烟草和食品巨头雷诺兹·纳贝斯克 (Reynolds Nabisco)。然而，这个规模宏大、备受瞩目的项目，曾是有史以来规模最大的并购案 长达18年的交易，以某种意义上的“失败”告终，再次引发关注。 “资本之王”的记录 据了解，同样是在收购18年后，KKR出售了雷诺纳贝斯克的最后资产，最终亏损超过20%。在投资中，退出是一个周期的结束和下一个周期的开始。辛悦生将资金比作工厂。投资就是生产，融资就是销售。使用 这个比喻，一个投资机构产品的强弱最终体现在它的产出上。只有成功退出才能完成本轮产品开发交付并允许下一轮产品获得批准。只有这样，销售飞轮才能转动，投资才能滚雪球般增长。 “并购基金是有期限的，所以在投资一个项目的时候，你要想清楚未来3到5年能做什么，不需要太多，一个目标就够了，然后集中精力，尽快拿到，寻找退出机会。”辛玉生强调。他说，“即使你认为公司发展势头强劲，当它的价值耗尽时，也不要害怕反抗，否则利润就会稳定下来。” 2014年，新诚资本收购了国外品牌金可儿床垫在中国的多数股权。当时，后者大多是毛利率很低的共益企业，往往无法按时还款。新辰资本的投资目标是将其业务向C模式转型。两年多的时间，金科尔在全国开设零售店超过250家覆盖中国120多个城市，将后者转变为C型企业。业务C占60%至70%，转型目标按计划完成。本案中，新辰资本通过将该项目出售给已经拥有美国两大床垫品牌的Advent Capital，获得了多重利润。通过整合类似业务，我们可以不断寻求资产价值。五年后，安宏资本将出售其在爱盟集团的多数股权，其中包括金科尔品牌。 hillA 首都大厦。在海外市场，PE-PE交易是常见的退出方式。 “不同的组织拥有不同的自然资源和不同的能力，企业价值提升的路径也不同。”陈青甚至建议，“国内并购基金可以互相开放投资来源，共同探讨资产转换的空间有多大”。然而，在当前中国资本市场和并购环境下，退出路径并不明确。PE流动性不足，IPO能力有限，容易出现这种情况。时间可能是您投资的朋友，也可能是您利润的敌人。施瓦茨曼曾经说过：时间对所有商业都是不利的。你等待的时间越长，就越有可能发生意想不到的困难事件。交易和提款时都是如此。新资本从历史中吸取了教训，错过了最好的退出机会，并推迟了一些项目。随后，他们逐步强化了项目终止的决策机制。例如，购买项目后三到六个月，再次对项目进行审查，确定实际情况与投前评估的差距。也就是说，哪些风险被忽视了？哪些企业被洗白了？我们是否高估了机遇，低估了困难？并据此重新规划退出路线，决定是长期持有还是立即退出市场埃特利。为此，Lefors（Jisbon）项目的退出安排进行了修改。按照收购时的原计划，乐福斯（杰士邦）业务未来将与人福药业系统分拆上市，打造海外控股平台。然而，整合期结束后发现与计划有偏差。中国和海外业务的增长率有很大差异：前者达到20%至30%，而后者只有个位数。它们在管理、制度、激励等方面不再处于平等地位，它们加在一起只会影响评级。 2022年，新资本剥​​离了洛夫克拉夫特的海外业务，并将其出售给一家美国投资实体，当年收回了大部分投资成本。詹姆斯·邦德在中国的业务是研发。我们继续通过扩张进一步巩固我们的市场地位新产品和类别。新资本提供的数据显示，过去七年爵士债券的平均增长率达到了20%。 “团队显然不愿意出售，并且倾向于将项目长期保留在自己手中。”赵岩表示，另一方面，根据他们的经验，这样的心态会导致投资者陷入项目的“光环效应”而忽视其他风险，所以他们后来添加了这个流程。信诚资本投委会将按季度重点关注项目退出情况。项目越受欢迎，就越需要更多的监控和评估。 “项目退出必须从宏观风险的角度来考虑，不能完全由投资团队个人决定。”，尤其是在外部环境非常不确定的情况下。“第三基金”：“每个人都要交学费。”几乎所有接受采访的投资者都表示同样的看法，其中一些投资者已经建成了他们可以做的项目。有的人引以为豪，有的人陷入了项目失败的深渊，有的人还处于早期探索阶段。一位七八年前（当时并购市场非常活跃）创建并购基金的投资机构合伙人感叹：不可能一下子让所有人都成长起来。 “他们手上只有两个项目，还没有完成周期，经历了从募资到退出的整个过程，他们能驾驭并购浪潮吗？新月先生可能在20多年前就有过这样的想法。当时新辰资本刚成立，他们把第一只基金1900万美元带到美国市场“偷技能”，学习借鉴。我在美国并购基金的时候，投资过 林肯是一家制造工业润滑系统的传统公司，虽然新资本跟随的投资者不多，但他们学到了很多东西。他们第一次了解了并购的整个投资流程收购。如何谈判、如何变革管理层、如何组建董事会、商业伙伴如何介入管理、如何为公司赋能、如何借用金融工具等。 投后管理策略：如果你想在融资周期内实现公司转型，需要重点关注一两件事。他也第一次经历了真正的“头脑风暴”。交易完成后，投资者与林肯所有管理团队举行了为期三天的会议。每个人都要谈论公司目前存在的问题，并将它们一一记录在墙上。然后大家投票选出最重要的10个。工作人员被分配到现场、存档并每月跟踪进度。我不记得这个项目持续了三年还是五年，但我清楚地记得它的利润增加了好几倍，我记得当时的兴奋。 “我立即自信地开始了另一个项目，但结果并不理想真的。”或者你可以说根本没有任何好处。至少，这让新资本团队清楚地认识到并购投资的本质：“实践，而不是理论”。 ”辛悦生说：“你需要学习、理解、总结，最重要的是实践，然后总结、再实践、重复。此后，鑫诚资本仅设立了5只美元基金，并在美国和日本实施了20多个项目。我们向国外成熟的PE学习和实践技能，增强了我们团队的实力。 “人们往往把偶然的成功归因于自己的能力。对于普通人如此，对于PE投资者也是如此。”因此，胡晓灵认为，“买断基金起步太顺利不一定是好事，可能会给人带来麻烦”。 “很多新兴投资机构可能还没有经历过这一点，但一直在并购领域摸爬滚打的胡晓灵工作了23年，已经习惯了这些事情。鼎晖投资也犯过同样的错误。他们还制定了内部规则。 “第三只基金很容易抓。”并购基金的持续时间比较长，第一只已经完成了，但第二只效果还看不到。目前外界和我们都看到了成功，所以第三只基金筹集起来没有问题。投资者信心膨胀，更容易出现问题。 盲目地陷入一个“无知”的洞和相反的“洞”。一个自以为了解全部情况的人，很可能会被一块不起眼的小石子绊倒，陷在深坑里很长时间出不来。并购并不容易。方程是复杂的系统，不同项目之间外观上的微小差异可能会导致最终结果的巨大差异t。王阳直言：“我们也参与像Yum!这样的复杂交易，效果很好，但如果复制到另一个交易中，可能就不行了。”事实上，迄今为止他已经管理了120多个大大小小的并购项目，而新城资本仍然要面对许多“意外情况”。在嘉兴市，立恒整合启动后，又启动了类似的并购重组项目，“改进”了此前采取的“循序渐进”的策略，一次性收购了六家规模相近的中小企业。但由于市场环境的变化，遇到的困难比预想的要多，三年后整合仍在继续。 “说实话，这是在探索不同的道路。说实话，我创造的东西越多，我对自己的能力圈就越有信心。”赵岩坦言：“我觉得我20多年来建立的最重要的东西是并购和收购uisitions就是纪律（自律）。这也是并购投资者必须通过的心理测试。与实际完成的项目数量相比，这些投资者在扫描、尽职调查甚至签约前一秒就“放弃”的项目数量要高出许多倍、甚至数十倍。《丹纳赫模型》作者曾在2013年引用该公司前CFO科马斯的话。根据2017年投资者交流活动上公布的数据， 在并购市场取得巨大成功的并购巨头，其并购漏斗中“积极孵化”的标的有225个，其中“活跃交易”的标的有75个，最终放弃的只有14个。 “对于投资者来说，最困难的决定是当他们意识到一个项目有明显的机会和真正的问题时。你能诚实大胆地做你能控制的事情：真正投资并购吗？还是我们会有意识地忽视一些风险？这是这个w很可能会对整个投资产生反作用。 “投资回报”叶欣先生表示，加入新辰资本12年来，这样的挑战会反复出现。选择也许并不难，但你能抑制住这种欲望和贪婪吗？就像当很长一段时间没有项目可卖时，你需要一笔投资来证明自己一样？ “我们不怕错过时机（FOMO）”，叶欣并不回避这个话题，尤其是在风险投资热潮接踵而至、并购总是处于热点的情况下。 “我们也羡慕、羡慕，甚至投入。因为缺乏决心，所以不适合我们，但项目后期的结果确实令人失望。”经过多次选择和审视，一些投资者会对“盈亏”建立起更加辩证的认识，正如叶欣：如果选择了正确的项目并取得了良好的投资回报表明，结果应该是积极的。但如果你对自己诚实，能够拒绝诱惑，那么事实会证明这个决定是正确的，结果也会是真正积极的，但前者的成就会被别人看到，而后者会收到更积极的结果。韧性和更加坚定的内心世界。在胡晓灵看来，心理素质也是并购投资者的一项重要技能。 “创投行业7年就能产生明星经理人，但并购需要15年以上的积累，他们肯定吃过亏，面临过困难，没有人能绕过这个过程。”胡晓灵说：“而那些遭受损失并站起来的人，比那些看起来表现不错的人更有信心能够走出困境。” “池塘越大，钓鱼的能力就越好。”来。老牌外资PE机构凯雷、KKR、殷拓和中国本土企业分别占股42%和45%北京SKP的资源和红杉中国已开始专注于并购交易。近两年来。 “池子越大，钓鱼的能力就越大。”赵岩判断，参与的机构越多，短期内并购市场的竞争就越大。但三到五年后，当多家基金管理取得成果时，并购基金的范围很可能会变得更加分化。 “基金诞生”，并购基金仍处于发展初期，与欧美相比，尤其是美国并购市场成熟的生态系统，还存在明显差距。 从大型并购基金中获取财务资源和平台能力的能力。 “他们是玩不同的游戏，”他说，但他也对这个行业即将发生的变化持乐观态度。随着这波并购浪潮。“并购一半是科学，一半是艺术，主要基于触摸。 “到目前为止，中国还缺乏例子”，目前市场仍处于“繁荣”状态。 ””这几乎令人眼花缭乱，就像一群蜜蜂。“它们可以同时聚集在一起并迅速溶解。这样的一幕发生在2015年。据相关统计，当年上市公司之间发生并购重组交易2669起，交易总金额约2.2万亿元。 “中国很多基金都是从套利时代诞生的。他们有很强的套利心态，并为此制定了策略。这些也是并购交易所必需的，但不能作为主要问题。”陈青 b认为这需要一个相对长期的转型过程，因为这不仅适用于投资机构和投资者，也适用于其背后的LP。然而，他相信“循环是世界上最好的老师”。 20多年来，中国投资机构几经沉浮。它们生长得很快，气泡飞扬，到处可见鸡毛。 “我们还需要改变心态，从套利转向盈利。”按照辛悦生的设想，如果能抓住这波并购浪潮的机遇，中国市场可能会出现一个新的生态系统。并购基金形成“四联市场”。即中小民营企业可以整合，为上市公司并购提供更优质的资产池，后者可以将一些边际业务分离出来纳入并购基金。 ，当整合并返回市场时，“一级市场二级市场和并购资金打通。“整个市场的流动性得到提高，资金和资产的容量得到提升，最终让所有参与者都能受益。”参考文献：《金钱游戏》，单伟建，中信出版集团《我的经验与教训》，施瓦茨曼，中信出版集团
（编辑：马长彦）